Numero 32 - Settembre 2017

Questo numero è stato chiuso in redazione il 28 Agosto 2017


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ISSN 2284 - 3450
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Dura lex


Nota editoriale

In accordo con la curatrice della rubrica Annapaola Negri-Clementi, in questo numero pubblichiamo un intervento di Alessandra Stabilini


Vice-Presidente NED e membro del Comitato Editoriale della Rivista; Laurea in Giurisprudenza, Università degli Studi di Milano (1995). Master of Laws, The University of Chicago (2000). Dottorato di ricerca in Diritto commerciale, Università  Bocconi, Milano (2003). Avvocato, Partner di Nctm Studio Legale. Professore aggregato di Corporate interest, corporate social responsibility, and financial reporting, Università degli Studi di Milano. Ricercatore confermato di Diritto commerciale, Università degli Studi di Milano. (alessandra.stabilini@nctm.it)


La Direttiva Shareholder Rigths: accordo raggiunto.

Ormai oltre due anni fa, precisamente il 9 aprile 2014, la Commissione dell’Unione Europea presentava al Parlamento e al Consiglio una proposta di revisione della c.d. Direttiva sui diritti degli azionisti (2007/36/UE), con l’obiettivo dichiarato di porre rimedio ad alcune lacune nel governo societario delle società europee quotate con particolare riferimento al coinvolgimento degli azionisti e all’esercizio da parte di questi ultimi dei loro diritti.


Secondo quanto dichiarato dalla stessa Commissione, la revisione della Direttiva sui diritti degli azionisti aveva quale obiettivo prioritario quello di “contribuire alla sostenibilità a lungo termine delle società dell’UE” e contribuiva a fare in modo che gli azionisti adottino una prospettiva più a lungo termine, considerata a sua volta necessaria per creare “migliori condizioni di gestione per le società quotate”.


In questo quadro generale, la proposta di direttiva si muoveva principalmente nei confronti di tre categorie di soggetti: gli azionisti (in particolare quelli istituzionali e i gestori di fondi attivi), gli amministratori e i proxy advisor; la linea guida può riassumersi in due parole chiave: partecipazione (degli azionisti) e responsabilità (degli asset manager e investitori istituzionali e dei proxy advisor). Fattore-chiave, parallelamente, quello della remunerazione degli amministratori e dei managers delle società quotate, rispetto alla quale la Commissione – pur rinunciando a dettare regole nel merito – faceva propria la filosofia del say-on-pay degli azionisti sulla politica di remunerazione approvata dagli amministratori.


Come è noto, la proposta di Direttiva ha avuto sino ad oggi una gestazione travagliata. L’8 luglio 2015, il Parlamento Europeo in sessione plenaria approvò un testo con diverse modifiche sia rispetto al testo della originaria proposta della Commissione, sia rispetto al testo portato al voto dalla Commissione Giuridica dello stesso Parlamento (la quale aveva peraltro approvato la proposta con una stretta maggioranza e con il voto contrario, tra gli altri, dei rappresentanti del PPE). Tra le questioni che si sono poi rivelate decisive nel portare allo stallo tra Parlamento e Consiglio, quella del tax reporting Paese per Paese, introdotto ex novo nel testo approvato dal Parlamento (su proposta della Commissione Juri), e che prevedeva, in sintesi, l’introduzione (mediante modifica delle Direttive 2013/34/UE e 2004/19/UE) dell’obbligo per grandi imprese e società quotate di rendere pubblici gli elementi essenziali dei tax rulings eventualmente raggiunti con le autorità fiscali dei singoli Stati membri. Nello stesso tempo, il testo approvato dal Parlamento allentava l’enfasi sul coinvolgimento a lungo termine degli azionisti, fortemente caratterizzante la proposta della Commissione e considerato un punto fondamentale dal Consiglio, secondo quanto noto.


Al voto del Parlamento è seguito quasi un anno e mezzo di stallo nel quale il meccanismo noto come “trialogo” (dal termine inglese trialogue) non è riuscito a portare ad unità le posizioni negoziali di Parlamento e Consiglio, con il primo restio a raggiungere un accordo sulle questioni al cuore della proposta di Direttiva se non in cambio di adeguate rassicurazioni sul fronte del tax reporting – tema che tuttavia è politicamente sensibile e sul quale non era immaginabile un via libera del Consiglio almeno in questo ambito.


L’accordo è stato, finalmente, trovato, il 9 dicembre 2016 come annunciato pochi giorni dopo dallo stesso Consiglio (http://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2016/12/16-shareholders-rights-eu-companies/). Decisiva per lo sblocco parrebbe essere stata la presentazione, da parte della Commissione, nell’aprile 2016 di una proposta di revisione della Direttiva 2013/34/UE in materia di bilancio che introdurrebbe l’obbligo per le grandi imprese multinazionali che operano nell’Unione di rendere pubbliche alcune informazioni-chiave relativamente alla localizzazione degli utili e delle imposte all’interno dell’Unione, Stato membro per Stato membro.


Sta di fatto che il 9 dicembre scorso, sotto la Presidenza slovacca dell’Unione, un accordo è stato raggiunto tra i rappresentanti del Consiglio e del Parlamento che dovrebbe portare finalmente ad una (ragionevolmente) rapida approvazione delle modifiche alla Direttiva Azionisti. Il voto del Parlamento in sessione plenaria è previsto per il mese di marzo e nei due-tre mesi successivi dovrebbe intervenire la posizione formale del Consiglio.


Di seguito i punti-chiave del testo su cui le Istituzioni hanno raggiunto l’accordo.


Remunerazione degli amministratori e say-on-pay: le società quotate dovranno predisporre una politica di remunerazione che dovrà essere sottoposta al voto degli azionisti. La politica di remunerazione dovrà essere coerente con le linee strategiche della gestione, con gli interessi di lungo termine e con la sostenibilità dell’impresa e non dovrà essere collegata ad obiettivi di breve termine. Gli obiettivi di performance alla base della remunerazione dovrebbero includere anche criteri di natura non finanziaria e, ove appropriato, fattori ambientali, sociali e di governance. Il voto degli azionisti sarebbe vincolante come regola di default, ma gli Stati membri saranno lasciati liberi di prevedere altrimenti.


Identificazione degli azionisti: con un approccio più blando rispetto all’originaria proposta della Commissione, la Direttiva dovrebbe obbligare gli Stati membri ad assicurare che le società quotate possano identificare tutti gli azionisti con una partecipazione superiore ad una certa soglia che dovrà essere stabilita da ciascuno Stato membro, comunque non superiore allo 0,5%.


Facilitazione dell’esercizio dei diritti da parte degli azionisti: gli intermediari dovranno facilitare l’esercizio da parte degli azionisti delle società quotate dei loro diritti, compreso quello di partecipare alle assemblee, fornendo, tra l’altro, ai loro clienti con tempestività le informazioni messe a disposizione dalle società che siano utili per l’esercizio di tali diritti.


Obblighi di trasparenza di investitori istituzionali, asset managers e proxy advisors. Gli investitori istituzionali e gli asset managers dovranno predisporre e rendere pubblica una policy in materia di shareholder engagement oppure rendere note le ragioni per le quali non intendono farlo. La policy dovrà, tra l’altro, prevedere modalità di gestione dei conflitti di interesse in particolare quando l’investitore o imprese ad esso associate abbiano significative relazioni di affari con la società in cui lo stesso ha investito. I proxy advisors saranno soggetti ad obblighi di trasparenza e ad un codice di condotta.


Operazioni con parti correlate. La proposta prevede che le operazioni significative con parti correlate debbano essere approvate dall’assemblea o dall’organo di amministrazione o di supervisione (a seconda del modello di governance adottato) e debbano essere rese pubbliche al più tardi al momento della loro conclusione, con tutte le informazioni necessarie per giudicare la correttezza delle condizioni. Rispetto all’originaria proposta della Commissione, che fissava una soglia di significatività al 5% dell’attivo della società quotata, il testo attuale delega la questione agli Stati membri.


Complessivamente, il testo appare in linea con l’originaria proposta della Commissione ma – come è stato notato – sconta qualche compromesso reso necessario per raggiungere l’accordo tra le Istituzioni.


 © RIPRODUZIONE RISERVATA




Annapaola Negri-Clementi Curatrice della rubrica “Dura lex”, Partner di Negri-Clementi Studio Legale Associato) (a.negri-clementi@negri-clementi.it)


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