Numero 40 - Ottobre 2019

Questo numero è stato chiuso in redazione il 15 Settembre 2019


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ISSN 2284 - 3450
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CORPORATE GOVERNANCE

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Potere e interessi nella grande impresa azionaria


Introduzione del coordinatore editoriale Franco Morganti alI’incontro sulla presentazione del volume “Potere e interessi nella grande impresa azionaria”, di Umberto Tombari, Ed. Giuffrè - Milano, Università Bocconi, 15 maggio 2019.


L’intervento del prof. Ventoruzzo nel convegno sul libro di Tombari si colloca nel dibattito iniziato nel n. 38 di questa rivista con un articolo di Salvatore Bragantini sul tema dello scopo dell’impresa e con la critica alla teoria della creazione di valore per gli azionisti, temi che si ritengono fondamentali in particolare per gli amministratori indipendenti.


di Marco Ventoruzzo (*)





Il libro del professor Tombari offre un agile, ricco e prezioso resoconto storico e comparato, al quale aggiunge le sue originali prospettive, sul problema della difficoltà a definire concetti quali quello di interesse sociale, fine della società, creazione valore per gli azionisti, e così via; concetti rilevanti per fissare i limiti dell’azione amministrativa. Questa difficoltà, che cresce ulteriormente qualora da tali concetti si vogliano trarre indicazioni operative, non deve stupire.


Può apparire paradossale che, con riferimento alla società per azioni, ossia l’istituto giuridico forse più importante della vita economica, tra i più studiati da giuristi ed economisti, vi sia incertezza sull’individuazione di quali interessi gli amministratori debbano o possano perseguire o privilegiare.


In realtà, tuttavia, si tende a dimenticare che questa difficoltà, questa ambiguità è “necessaria”, nel senso proprio del termine, per lo stesso fatto che gli amministratori (e, in certo senso, i soci) esercitano – e devono esercitare – un potere in condizioni di incompletezza contrattuale.


Il rapporto che esiste tra le due categorie degli “interessi” (non a caso, al plurale) e del “potere” (non a caso, al singolare) cui allude il titolo del volume di Tombari e che permea tutto il diritto societario, si può esprimere dicendo che vi è uno spazio di esercizio del potere proprio perché gli interessi che esso serve non sono e non possono essere ben definiti e ordinabili gerarchicamente. Il potere è, quasi per definizione, individuazione, definizione e selezione di interessi, loro ordinamento gerarchico, e decisione circa i modi nei quali perseguirli.


La difficoltà nell'individuare e graduare gli interessi degli stakeholders e dell'ente societario, l’infinito oscillare tra teorie istituzionaliste e contrattualiste, le contrapposizioni tra valore per gli azionisti e altre istanze non possono dunque stupire. Esse sono consustanziali alla natura imprenditoriale – in senso economico – del mandato degli amministratori. Il dialogo tra diritto azionario, costituzionale – e ancor più, sui nostri temi odierni, amministrativo – e scienze politiche ci insegna proprio questo: il potere è essenzialmente scelta tra interessi diversi. Se i tedeschi dicono keine Herrshaft ohne Haftung (nessun potere senza responsabilità), possiamo aggiungere che non esiste potere senza ambiguità circa gli interessi da perseguire.


Questo non significa, naturalmente, che non vi siano alcuni punti fermi, né tantomeno che la discrezionalità degli amministratori sia indomabile. Vuol dire semplicemente che il procedimento di scelta tra gli stessi è al cuore dell'attività gestionale e ne è il metro di valutazione, che volerlo imbrigliare a priori rischia di essere, se non concettualmente sbagliato o dannoso, quantomeno inutile e inefficace. Contano più i limiti esterni al potere, primo tra tutti il “conflitto” di interessi, spesso più facilmente riconoscibili nel concreto e applicabili ex post, rispetto alla pretesa di incanalarlo ex ante in modo teorico, assegnandogli un fine troppo rigido e preciso, che solo e proprio il suo stesso esercizio concreto può definire.


Il sistema societario non tollera – ponendo divieti e rimedi – che il decisore, o chi concorre alla formazione della volontà di un organo collettivo, abbia un interesse antagonista a quello della società, o comunque in grado di distorcere le sue preferenze. Fuori da questo conflitto, tuttavia, il sistema non solo tollera, ma richiede che gli amministratori scelgano tra interessi diversi.


Questo perché la società è ente a interesse pluralistico. Lo diceva bene il “manifesto” dell’istituzionalismo, quell’art. 70 dell’Aktiengesetz tedesco del 1937 che, sebbene colorato di toni sinistri in quel contesto storico, richiedeva ai gestori di perseguire il benessere economico dell’ente insieme a quello del “Volk und Reich” (Popolo e Stato).


Un grande giurista americano, il giudice della Corte Suprema Potter Stewart, davanti a un caso di censura e libertà di espressione, con una felice battuta scrisse nella sentenza: “Non so definire la pornografia, ma se la vedo la so riconoscere”. Parafrasando, potremmo dire: “Non so definire l'interesse sociale, ma so riconoscerne una violazione”.


Se è vero che non c’è nulla di più pratico di una buona teoria, ritengo però che qui la buona teoria sia non solo difficile, ma poco pratica. Mi spiego sporcandomi di più le mani, entrando nel merito, e magari attirandomi qualche antipatia.


Ho sempre nutrito una certa diffidenza per la formula, più volte discussa in modo intelligente e critico nello studio del prof. Tombari, del Codice di autodisciplina, per la quale gli amministratori devono perseguire «l’obiettivo prioritario della creazione di valore per gli azionisti in un orizzonte di medio-lungo periodo». Si tratta di una formula deferente a certe suggestioni di matrice prevalentemente anglosassone e statunitense in particolare, ma che personalmente trovo –anche per amore di discussione – dubbia e di limitata utilità concreta. Lo stesso Tombari, d’altronde, in un’altra recente occasione di presentazione del suo libro a Roma, ha definito la teoria della creazione del valore una “favola”, una narrazione, per quanto potente in un certo periodo storico, forse tramontato.


Perdonate qualche dato normativo un poco didascalico. Il nostro codice civile dice che, con il contratto di società, i soci perseguono lo scopo di dividere gli utili di un’attività economica esercitata in comune. I soci, si noti. La società, la persona giuridica che nasce da questo accordo tra i soci, in sé, non ha fine di lucro più di quanto un contratto di compravendita immobiliare abbia il fine – che invece è il motivo che ispira una delle parti – di ottenere la proprietà di una villa al mare. In nessun punto il nostro codice civile assegna agli amministratori l’obiettivo (unico ma nemmeno prioritario) di massimizzare utile, valore, profittabilità o simili grandezze a beneficio dei soci. L’art. 2380-bis c.c., che definisce ambito e finalità dell’attività degli amministratori, significativamente recita che la «gestione dell’impresa spetta esclusivamente agli amministratori, i quali compiono le operazioni necessarie per l’attuazione dell’oggetto sociale».


Le parole sono importanti: agli amministratori è direttamente ed espressamente affidato il compito di realizzare il programma imprenditoriale dell’ente e, solo indirettamente, quello di perseguire gli interessi rilevanti dei soggetti legati alla società.


È naturalmente ovvio che, di fatto, gli amministratori devono tener conto – se vogliono conservare il proprio lavoro – delle legittime aspettative dei soci e soddisfarle, così come è ovvio e desiderabile che questi ultimi abbiano gli strumenti per, diciamo così, far internalizzare all’organo di gestione i loro desiderata. Ma il compito che la legge attribuisce agli amministratori è ben più ampio e ricco e complesso della creazione di valore per gli azionisti, almeno se la si declina in termini di valore e redditività del proprio investimento. È il programma enunciato dall’oggetto sociale, è l’attività d’impresa.


Per essere giusto un filo più preciso, mi pare chiaro che i compiti che l’ortoprassi societaria descritta dal Codice di Borsa assegna al vertice della grande impresa, seppur con la limitata vincolatività dell’autoregolamentazione volontaria (pur soggetta a un obbligo di informazione di fonte primaria), implicano una operazione non priva di connotazione ideologica: dare priorità al “valore per gli azionisti” come obiettivo esogeno e a priori. Il codice civile, al contrario e a mio avviso più correttamente, non esclude naturalmente questo fine, che anzi è vitale per la sopravvivenza dell’ente e per i consiglieri, ma si limita a disciplinare i meccanismi attraverso i quali esso può emergere in modo endogeno, di fatto, all’interno dell’ente per via dei rapporti tra gli organi e l’esercizio deidiritti dei diversi stakeholders.


Non si tratta di sostituire allo scopo del contratto di società (il lucro dei soci), il suo oggetto (l’attività economica dell’impresa), come Mignoli osservò fare una certa dottrina tedesca. Bensì, più semplicemente, si tratta di riconoscere nei dati normativi la convivenza, nel fenomeno associativo a fini di lucro, della dimensione contrattuale – di un fascio di contratti – e quella istituzionale.


D’altro lato è anche una leggenda che, nel capitalismo e nell’ordinamento americano, lo shareholders’value o primacy sia un dogma irrinunciabile, sia la cartina di tornasole della responsabilità degli amministratori. Ciò si basa in gran parte sulla generalizzazione di un risalente e celebre caso giurisprudenziale, Dodge v. Ford, in cui sì i giudici castigarono (peraltro solo in parte) Henry Ford per voler destinare utili all’integrazione verticale e alla creazione di città modello per i dipendenti (un po’ come il nostro Crespi d’Adda), e affermarono che la funzione degli amministratori è quella che evoca il Codice di Borsa, ma lo fecero in una situazione affatto particolare ed estrema. Di più: è verosimile che Ford si alienò la corte più per la sua provocatoria presa di posizione contro i suoi soci di minoranza, i futuri concorrenti fratelli Dodge, che per le decisioni assunte. Offrendo un razionale più scaltro alle scelte compiute, avrebbe vinto.


Non a caso accorti studiosi americani hanno suggerito di togliere questa decisione dai casebooks, proprio per la sua poca significatività spesso strumentalizzata. Altrettanti e forse più numerosi sono i precedenti in cui le corti americane hanno legittimato scelte degli amministratori che tenevano attento conto d’interessi di altri soggetti, e anche perseguivano finalità altruistiche, se solo si aveva la perizia di indicare i vantaggi, anche indiretti, indiretti per l’ente societario. Meno celebre, ma forse più significativa di Dodge v.Ford è un’altra vecchia sentenza in cui i giudici avallarono una importante donazione a Princeton sottolineando i vantaggi che porta alle aziende sostenere la ricerca e la formazione (questo è naturalmente un invito ai molti capitani d’azienda presenti a donare all’Università Bocconi…).


Ma non è nemmeno un caso un altro spunto comparatistico spesso ignorato. Nella superficiale esterofilia che non qui, ma spesso permea simili dibattiti, si tendono ad accostare i sistemi societari statunitense ed inglese sotto la comune etichetta di “Anglo-Saxon Capitalism”, seguendo un approccio funzionalista (e un po’ “economicista”) che enfatizza la diffusione, in entrambi i Paesi, del modello della pubblic company senza un forse azionista di riferimento e al finanziamento in borsa. Ma ciò porta a un grave errore che, ai fini della nostra discussione, va chiarito. Nel Regno Unito, complice anche – sino ad ora – la UE, gli azionisti hanno certamente maggiori poteri esercitabili, diciamo così, ex ante e in via endosocietaria, hanno – direbbe Hirshmann – più voice: penso ad esempio al diritto di stimolare il voto assembleare, ai poteri in caso di acquisizione ostile, al diritto d’opzione, alle modifiche statutarie in generale e alle operazioni straordinarie in particolare. Negli USA gli amministratori hanno più latitudine, la voce degli azionisti (almeno fino a recentissimi, timidi tentativi) è più sopita, e se mai ci si affida al contenzioso ex post per mettere la briglia ai gestori. È allora naturale che, relativamente parlando, nelle corti e nei dibattiti americani molto più che in Inghilterra si metta l’accento sul dovere di massimizzare il benessere degli azionisti, proprio perché scarseggiano – a cominciare dall’elezione del board – gli strumenti per far internalizzare preventivamente, con strumenti endosocietari, le preferenze dei titolari di capitale di rischio agli amministratori. Si tratta cioè di una “correzione” per limitare un potere altrimenti ben più radicale che su questa sponda dell’Atlantico.


Molte sono inoltre ormai le legislazioni societarie che consentono o addirittura impongono agli amministratori di tener conto di interessi diversi, di bilanciarli: esempi paradigmatici li troviamo appunto proprio nel diritto inglese (§ 172 del Companies Act), nello stesso diritto di molti Stati americani che permettono di rispondere a un takeover valutando l’impatto dello stesso sui lavoratori e la comunità – come in parte fa anche la direttiva europea sull’opa –, fino ad arrivare alle norme recenti, sempre di fonte europea, sulla relazione non finanziaria dedicata agli impatti ambientali, sociali e sui lavoratori dell’impresa. Quest’ultimo provvedimento, per ora almeno, si limita a fissare obblighi di informazione (sanzionabili però dal tribunale della pubblica opinione), ma da un lato certamente legittima l’attenzione alla sostenibilità e, dall’altro, il passo verso imporne il rispetto è breve. La Mitbestimmung (Cogestione) tedesca (e non solo) non è poi proprio uno dei modi più forti per includere nelle finalità dell’impresa interessi diversi da quelli dei soli soci? E, senza uscire dai confini nazionali, lo stesso parametro della “correttezza imprenditoriale” assunto come cartina di tornasole della responsabilità da direzione e coordinamento, evoca certo più un bilanciamento di interessi plurali che un univoco ed esclusivo scopo di lucro dei soli soci.


Mi si dirà che la creazione di valore per gli azionisti è formula abbastanza ampia da comprendere anche la sostenibilità dell’impresa nel suo ecosistema, che non è antagonista ad istanze diverse dal mero lucro dei soci.


Bene, ma allora sollevo una seconda critica a questo concetto. Quale guida pratica ci fornisce? Come scegliere, su queste basi, tra due strategie od operazioni alternative, la prima più lucrosa ma meno rispettosa dell’ambiente, la seconda meno vantaggiosa per i soci ma più eco-friendly? Mi limito a qualche domanda retorica. Cosa deve esattamente intendersi per “medio-lungo periodo”? Due anni? Cinque? Dieci? Cosa significa “valore”? Si misura sui prezzi di borsa? Sul valore effettivo dell’azienda? Sugli utili distribuiti o distribuibili? E come si tiene conto della correlazione inversa tra rischio e redditività? A quali azionisti ci si riferisce? Gli azionisti non sono tutti uguali. La creazione di valore, dice il Codice, deve essere obiettivo “prioritario”. Rispetto a quali altri? E “quanto” prioritario? Soprattutto, è assai facile giustificare razionalmente scelte molto diverse e contrapposte, soprattutto ex ante, sostenendo che tutte sono o appaiono in linea con la creazione di valore per gli azionisti.


Potrei continuare ma il punto è chiaro. D’altro lato, di là da qualche dichiarazione di principio, non penso si passi davvero molto tempo, nei consigli di amministrazione, a discutere se una certa scelta massimizzi “il valore per gli azionisti nel medio-lungo periodo”; o, quantomeno, a cercare di usare questa formula come bussola effettiva dell’azione di governo.


Non vorrei sembrare nichilista, e dire che nulla si può dire sulla gerarchia degli interessi di cui gli amministratori si devono fare carico. Il riferimento al valore per gli azionisti, nella sua genericità se non vaghezza, ha il pregio di sottolineare, per quanto ovvia, la centralità degli interessi economici degli investitori nel capitale di rischio. Posso però concludere con due punti:


  • primo, se si deve scegliere e per quanto valgono queste etichette, preferisco associarmi ai cosiddetti istituzionalisti. Gli amministratori devono realizzare il programma d’impresa enunciato nell’oggetto sociale, tenendo conto e bilanciando diversi interessi. Essi possono e in molti casi devono dare rilievo a fini diversi dal lucro dei soci – apprezzamento dei consumatori, rispetto dell’ambiente, benessere dei lavoratori, vita della comunità in cui l’impresa agisce – se funzionali alla sopravvivenza dell’ente, e lo devono fare nello stesso interesse degli azionisti;


  • secondo: questo è proprio il loro lavoro. Il loro potere-dovere consiste innanzitutto nell’individuare e bilanciare questi interessi. È, per sua natura, un potere ampio che le esigenze della vita aziendale impediscono di racchiudere in un algoritmo, in una formula, affidare a un sistema di intelligenza artificiale, almeno per ora. È più facile individuarne ex post e in negativo violazioni, che definirne ex ante i contenuti.


Ecco che allora, e questa è l’unica critica che muoverei allo studio di Tombari, nutro alcuni dubbi sull’utilità di una delle sue conclusioni de iure condendo, ossia consentire ai soci di scegliere tra tre modelli nel diritto societario comune: società che persegue solo interessi lucrativi; che contempera interessi lucrativi e benefici comuni estendendo l’istituto della società benefit; ovvero società costituita per sole finalità di utilità sociale. L’idea, che si sostanzierebbe in una modifica dell’art. 2247 c.c., naturalmente è suggestiva e attraente nella misura in cui attribuisce maggiore flessibilità e adattabilità a un istituto di enorme vitalità e flessibilità quale la società per azioni. Temo, però, da un lato che poco aggiungerebbe a quello che già l’ordinamento consente di fare, magari usando schemi leggermente diversi; ma, soprattutto, credo che all’atto pratico gli stessi problemi di definizione dei fini e degli interessi da perseguire, di cui oggi parliamo, si proporrebbero ugualmente, sebbene da angoli visuali parzialmente diversi o invertiti, anche “spacchettando” questa triade di modelli. Non sono cioè sicuro che la frammentazione dei fini darebbe, all’interno di enti diversamente orientati, una bussola tanto più chiara e precisa ai diversi stakeholders e un metro più sicuro per giudicare l’operato degli amministratori. Se mai, allora, varrebbe la pena essere ancora più estremi, e chiarire semplicemente che il contratto sociale può liberamente fissare le finalità perseguite, superando cioè del tutto i limiti dello scopo lucrativo, senza però imporre una scelta tra tre modelli astrattamente a scopo più o meno vincolato.


Tombari conclude la sua analisi evocando l’esigenza di superare i confini che separano la s.p.a. da strumenti organizzativi non (o meno) centrati sui fini lucrativi. Io penso che quei confini siano meno netti e rigidi di quanto si pensi o, almeno, nella realtà essi siano così difficili da tracciare che enunciarli più espressamente avrebbe un’utilità limitata.


Non vorrei però superare il confine della pazienza di chi ascolta o legge e dunque, ringraziando Umberto Tombari anche per averci dato l'occasione di riflettere su questi temi, mi fermo qui.


© RIPRODUZIONE RISERVATA


(*) Marco Ventoruzzo – Associato NED, è professore ordinario di diritto commerciale all’Università Bocconi, dove dirige il Dipartimento di Studi Giuridici e insegna diritto societario e dei mercati finanziari comparato anche presso la Pennsylvania State University Law School. E’ membro scientifico del Max Planck Institute on Financial Markets di Lussemburgo, dopo esserne stato direttore, ed è Research Associate dello European Corporate Governance Institute dal 2009. Oltre che negli Stati Uniti e in Italia, ha insegnato in qualità di visiting professor, tra le altre, in importanti università e facoltà di giurisprudenza in Cina, Germania, India, Cile, Spagna, Turchia e Brasile. È membro dei comitati di direzione o redazione di diverse riviste scientifiche, tra cui Oxford Journal of Financial Regulation, European Company and Financial Law Review, Rivista delle società e Banca Impresa Società, è of counsel presso uno studio legale e ha ricoperto incarichi come amministratore indipendente o sindaco presso enti finanziari e società quotate.


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